第一部分 市場(chǎng)回顧：消費(fèi)低迷鋁價(jià)反彈受制
一、避險(xiǎn)情緒緩解 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已步入回調(diào)趨勢(shì)
二月份，反應(yīng)金融市場(chǎng)壓力的VIX指數(shù)大幅回落，全球股市普遍回暖，美三大股指連創(chuàng)新高，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)溫和復(fù)蘇；伴隨希臘救助協(xié)議獲批，歐洲全面衰退預(yù)期轉(zhuǎn)為溫和衰退，實(shí)體經(jīng)濟(jì)雖有改善但仍值得關(guān)注；近期黃金避險(xiǎn)屬性消散，金價(jià)走勢(shì)與歐元等非美貨幣、大宗商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)幾乎完全同向；伊朗與西方國(guó)家對(duì)峙，原油單邊上揚(yáng)創(chuàng)9個(gè)月新高，給鋁價(jià)帶來(lái)成本上的支撐。
二、倫鋁突破2300關(guān)鍵阻力 滬鋁消費(fèi)不濟(jì)弱勢(shì)震蕩
二月份以來(lái)，LME3月期鋁價(jià)格一直運(yùn)行在2148-2299美元區(qū)間范圍，關(guān)閉減產(chǎn)造成全球產(chǎn)能的下降為倫鋁價(jià)格提供了有效支撐，雖然價(jià)格延續(xù)了1月份的漲勢(shì)，但增速明顯變得穩(wěn)健，主要因素來(lái)源于兩點(diǎn)，一是作為資產(chǎn)配置的一部分，市場(chǎng)回暖帶動(dòng)資金流入金屬市場(chǎng)，二是得以于原油價(jià)格飆升帶來(lái)的成本提振，周五倫鋁擺脫了一月的區(qū)間震蕩，突破2300重要壓力位錄得自去年9月以來(lái)的高點(diǎn)2321美元/噸，由于庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)以及消費(fèi)未有改觀，倫鋁需要對(duì)2300點(diǎn)加以鞏固。
國(guó)內(nèi)方面，SHFE價(jià)格相對(duì)LME鋁價(jià)疲態(tài)盡顯，持倉(cāng)以及成交量持續(xù)處于低迷狀態(tài)，資金關(guān)注程度較低。2月以來(lái)SHFE鋁價(jià)在16105-16385區(qū)間運(yùn)行，重心小幅下傾230元或1.4%，國(guó)內(nèi)消費(fèi)回暖遲滯，空頭氛圍濃厚。
第二部分 宏觀經(jīng)濟(jì)因素
一、希臘債務(wù)緩和化解市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂
希臘已經(jīng)達(dá)成第二輪救助協(xié)議獲得1300億資金援助，這些資金將滿(mǎn)足希臘到2014年的融資要求，希臘問(wèn)題暫無(wú)大礙，主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于希臘是否能夠完成貨幣基金組織設(shè)置的減赤目標(biāo)，現(xiàn)在看難度很大。從經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)看歐洲經(jīng)濟(jì)正在筑底，預(yù)計(jì)二季度后將轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)歐洲央行的長(zhǎng)期在融資操作，目前銀行體系流動(dòng)性緊張的狀況已經(jīng)得到改觀，2月底將實(shí)施第二次長(zhǎng)期在融資操作，銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開(kāi)始下降。
二、美國(guó)數(shù)據(jù)向好 未來(lái)幾個(gè)季度保持復(fù)蘇勢(shì)頭
從最近的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，美國(guó)的消費(fèi)情況繼續(xù)得到改觀，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)也愈發(fā)牢固。就業(yè)政策得以實(shí)施，2012年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將增加約200萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位，高于2011年增加180萬(wàn)個(gè)，于此同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)緩慢復(fù)蘇，一月新屋開(kāi)工數(shù)據(jù)以及成屋銷(xiāo)售數(shù)據(jù)令市場(chǎng)頗為滿(mǎn)意，這對(duì)金屬需求帶來(lái)有效提振。值得我們注意的是，美國(guó)的通脹有加快上揚(yáng)的趨勢(shì)。在此背景下，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)推行第三輪量化寬松的可能性比較小。
三、中國(guó)貨幣政策不變 防止經(jīng)濟(jì)增速放緩
1、貨幣政策短期將按兵不動(dòng)
1月份的新增貸款只有7000億，大大低于市場(chǎng)預(yù)期，主要原因并非是貨幣供應(yīng)緊張?jiān)斐傻模菍?shí)際的貸款需求在下降，這一點(diǎn)可以從市場(chǎng)票據(jù)利率持續(xù)下降得到確認(rèn)。這方面反映了在經(jīng)濟(jì)前景不明朗的情況下，企業(yè)的貸款意愿并不強(qiáng)烈，所以目前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣供應(yīng)并非緊張。而受存款流失以及外匯占款下降的影響，銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性卻依然比較緊張，央行降低存款準(zhǔn)備金主要是緩解銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性壓力。
2、中國(guó)1月CPI同比漲幅意外反彈至4.5%
中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局周四(2月9日)公布，中國(guó)1月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)同比漲幅意外反彈至4.5%，高于預(yù)期的4.1%，并結(jié)束此前連續(xù)五個(gè)月下降的趨勢(shì)。一月CPI再度反彈主要是春節(jié)因素，其中食品價(jià)格同比上漲10.5%，為當(dāng)月CPI貢獻(xiàn)了3.29個(gè)百分點(diǎn)漲幅。隨著翹尾因素減弱，預(yù)計(jì)2月CPI會(huì)回落至3.5%左右，伴隨歐美量化寬松政策持續(xù)，輸入性通脹壓力可能增大，貨幣放松速度以及力度都會(huì)弱化，鋁價(jià)反彈面臨流動(dòng)性壓力。
3、2月份 PMI料維持穩(wěn)定 新出口訂單分項(xiàng)仍不樂(lè)觀
匯豐公布的中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)顯示,2月初值為49.7,雖然高于上月終值48.8,連續(xù)第三個(gè)月回升,但仍處于榮枯分水嶺下方，但由于外部需求較弱，新出口訂單分項(xiàng)出現(xiàn)進(jìn)一步回落。但從細(xì)化數(shù)據(jù)來(lái)看有色冶煉以及壓延加工業(yè)PMI低于榮枯線概率較大，主要是實(shí)物需求放緩構(gòu)成打壓，行業(yè)回暖略顯滯后。
第三部分 供應(yīng)面短期過(guò)剩
一、削減產(chǎn)量未來(lái)或可支撐鋁價(jià)
世界金屬統(tǒng)計(jì)局(WBMS)最新數(shù)據(jù)，2011年全球鋁市供應(yīng)過(guò)剩120.5萬(wàn)噸，2010年鋁市供應(yīng)過(guò)剩105萬(wàn)噸。WBMS稱(chēng)，2011年全球原鋁需求總量為4245萬(wàn)噸，較2010年增加238.9萬(wàn)噸；2011年全球原鋁產(chǎn)量則增加254萬(wàn)噸，低于2010年的原鋁產(chǎn)量增幅391萬(wàn)噸。
今年新建項(xiàng)目投產(chǎn)的很少，加上已經(jīng)宣布的減產(chǎn)和供應(yīng)中斷，都將導(dǎo)致全球（除中國(guó)外）產(chǎn)量增長(zhǎng)的停滯。我們已經(jīng)考慮了歐洲宣布削減和中斷的21 萬(wàn)噸/年產(chǎn)量，中斷容差為12.8 萬(wàn)噸。
二、中國(guó)產(chǎn)能將持續(xù)增長(zhǎng)
2011 年中國(guó)產(chǎn)量創(chuàng)下了1920 萬(wàn)噸的新高。在過(guò)去幾個(gè)月，中國(guó)削減的產(chǎn)量非常有限。中國(guó)生產(chǎn)商并沒(méi)有如預(yù)期一樣削減產(chǎn)量。原因在于，只有14%中國(guó)生產(chǎn)商的現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)成本低于1.6萬(wàn)元/噸，該價(jià)格高于上一季度。
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，12 月份，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為142.7 萬(wàn)噸，環(huán)比微漲，同比增長(zhǎng)15.5%。2012 年中國(guó)需求原鋁需求料將增長(zhǎng)9.8%。面對(duì)SHFE 價(jià)格的走低，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商還是不愿意大量減產(chǎn)。西部產(chǎn)能的有序轉(zhuǎn)移與河南地區(qū)產(chǎn)能的有限減少將使國(guó)內(nèi)原鋁供應(yīng)維持一定的平衡，2012年390 萬(wàn)噸的新增產(chǎn)能主要集中在西北地區(qū)，其中，西北地區(qū)占71%，華中只有2.8%，占據(jù)第二新建產(chǎn)能份額的華東地區(qū)是10.3%。
2、庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)增大 現(xiàn)貨貼水維持
海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)2012年1月份原鋁進(jìn)口為46660噸，同比增加37.61%，結(jié)束了年前國(guó)內(nèi)外鋁價(jià)比值的高位運(yùn)行電解鋁進(jìn)口量激增的現(xiàn)象。由于較高的LME價(jià)格，中國(guó)進(jìn)口可能會(huì)在近期減少，但價(jià)格走低將會(huì)重新刺激需求。年初至今，中國(guó)鋁庫(kù)存增長(zhǎng)超過(guò)18萬(wàn)噸，是去年5以來(lái)的最高值，隨著鋁制品廠商的生產(chǎn)恢復(fù)，一季度末庫(kù)存水平會(huì)逐步下降。短期內(nèi)，對(duì)SHFE鋁價(jià)構(gòu)成下行壓力，對(duì)出口構(gòu)成支持。
第四部分 需求下降但幅度并不顯著
一、國(guó)內(nèi)汽車(chē)與房產(chǎn)依舊低迷
房地產(chǎn)方面，調(diào)控不放松的政策方向更加明顯，多地方政府的“救市”舉措被糾正，房?jī)r(jià)回落趨勢(shì)讓樓市成交低迷，最近3年連續(xù)大規(guī)模供地，正在形成巨大的住房潛在庫(kù)存積壓，這就意外著未來(lái)地產(chǎn)行業(yè)建設(shè)放緩趨勢(shì)，對(duì)金屬需求不利。
2011年，受?chē)?guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速降低、行業(yè)鼓勵(lì)政策陸續(xù)退出等諸多不利因素影響，我國(guó)汽車(chē)工業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)分別為1841.89萬(wàn)輛和1850.51萬(wàn)輛，產(chǎn)銷(xiāo)增速創(chuàng)13年來(lái)最低。其中，乘用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別同比增長(zhǎng)4.23%和5.19%。2012年的車(chē)市會(huì)好于去年，繼續(xù)保持向上增長(zhǎng)。中汽協(xié)預(yù)計(jì)，2012年全年的汽車(chē)銷(xiāo)量約在2000萬(wàn)輛左右，增幅約為8%。
二、國(guó)外需求下降 庫(kù)存移至亞洲
國(guó)內(nèi)看空鋁價(jià)的貿(mào)易商不愿意與國(guó)外貿(mào)易商簽訂長(zhǎng)期合同，從而規(guī)避市場(chǎng)下跌帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。LME注銷(xiāo)倉(cāng)單大幅增量，LME歐美庫(kù)存攀升至512萬(wàn)噸高位，但LME亞洲庫(kù)存卻明顯下降，我們認(rèn)為這是國(guó)內(nèi)貿(mào)易商利用信用證貸款進(jìn)口原鋁數(shù)量增加的緣故，前段時(shí)間打開(kāi)的套利窗口同樣刺激進(jìn)口。
第五部分 投資建議：鋁價(jià)庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)短期回調(diào) 中期看多
我們判斷，倫鋁短期將進(jìn)一步鞏固當(dāng)前位置，庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)的加重市場(chǎng)上升預(yù)期的壓制仍存，LME三月期鋁或回調(diào)后會(huì)出現(xiàn)上升機(jī)會(huì)，價(jià)格支撐位置在2150美元/噸，上方阻力2350美元/噸。過(guò)去一個(gè)月，SHFE鋁價(jià)基本保持不變，重心小幅下傾觸及上升通道下沿支撐，伴隨歐美訂單增長(zhǎng)的積極信號(hào)以及國(guó)內(nèi)加工企業(yè)的需求回暖，料國(guó)內(nèi)鋁價(jià)將在一季度末有顯著提升，目標(biāo)位置16700。在非融資基礎(chǔ)上，LME‐SHFE 價(jià)差窗口目前已經(jīng)關(guān)閉。
