1、2011：銅價(jià)見(jiàn)頂回落。在中國(guó)緊縮、經(jīng)濟(jì)下滑、主權(quán)債務(wù)危機(jī)多重因素的共同打壓下，2011 年銅價(jià)見(jiàn)頂回落，調(diào)整幅度達(dá) 35%；
2、全球經(jīng)濟(jì)：西方黯淡東方不亮。歐洲將在赤字與衰退的夢(mèng)魘中越漩越深，明年春季金融市場(chǎng)可能再度面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放；中國(guó)經(jīng)濟(jì)將減速，貨幣政策有限放松；美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，美元中級(jí)反彈。宏觀面依舊將在較長(zhǎng)時(shí)間籠罩銅價(jià)，2012年不存在推動(dòng)銅價(jià)趨勢(shì)性上升的宏觀因素，基本面的變化將成為銅價(jià)走勢(shì)的主導(dǎo)因素。
3、全球銅市供需轉(zhuǎn)向平衡。中國(guó)需求褪色，但電力需求將支撐中國(guó)需求保持增長(zhǎng)，歐美銅需求難以有較大增長(zhǎng)，全球銅需求增速放緩。同時(shí)明年全球銅供應(yīng)的緊張程度有望緩解，全球銅供需將轉(zhuǎn)向平衡。
4、銅價(jià)蟄伏中等待“龍?zhí)ь^”。在歐債危機(jī)、美元反彈的打壓下，明年二季度前銅價(jià)將保持弱勢(shì)格局，預(yù)計(jì)倫銅和滬銅在一季度將分別調(diào)整至 6000 美元、45000 元一線。但在二季度之后外圍環(huán)境將趨于好轉(zhuǎn)，同時(shí)中國(guó)貨幣政策逐步放松，流動(dòng)性的改善將逐步影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，銅價(jià)將在基本面的推動(dòng)下逐步筑底反彈，銅價(jià)有望在年中之后“龍?zhí)ь^”，銅價(jià)全年走勢(shì)將呈先抑后揚(yáng)之勢(shì)。
第一部分
繁華落盡終成空 銅價(jià)見(jiàn)頂回落
我們?cè)?2010 年的年終報(bào)告《銅：流動(dòng)性弱化后的價(jià)值重估 銅價(jià)將先揚(yáng)后抑》中指出，2011 年將是流動(dòng)性弱化后價(jià)值重估的一年，銅價(jià)很有可能刺破泡沫大幅回落至7500 美元一線。但 2011 年中國(guó)流動(dòng)性緊縮的力度前所未有，而歐債危機(jī)的擴(kuò)散程度也超出了我們的預(yù)期，相應(yīng)的是銅價(jià)調(diào)整的幅度也超出了我們的預(yù)期。倫銅沖上 10000美元后高處不勝寒，開(kāi)始了貫穿一年的調(diào)整歷程，最低下跌到 6600 美元，調(diào)整幅度達(dá)35%，成為大宗商品的領(lǐng)跌“龍頭”，正所謂弦斷曲盡人散盡，繁華落盡終成空。
2011 年銅市的主題始終圍繞中國(guó)緊縮、經(jīng)濟(jì)下滑、主權(quán)債務(wù)危機(jī)三重奏進(jìn)行，為此我們把銅價(jià)分為如下幾個(gè)階段：
1、2010 年末-2011 年 2 月初：流動(dòng)性余威下銅價(jià)沖頂階段。在美國(guó)量化寬松推動(dòng)全球流動(dòng)性泛濫的背景下，盡管中國(guó)開(kāi)始通過(guò)貨幣政策緊縮流動(dòng)性，但難阻全球流動(dòng)性余威，銅價(jià)加速趕頂，倫銅最高突破 10000 美元，滬銅最高突破 77000 元；
2、2011 年 2 月-2011 年 5 月：中國(guó)連續(xù)緊縮，歐債危機(jī)深化，銅價(jià)見(jiàn)頂回落。中國(guó)從 2010 年 10 月開(kāi)始連續(xù) 4 次加息，并且每隔一個(gè)月上調(diào)一次存款準(zhǔn)備金率，流動(dòng)性拐點(diǎn)終于出現(xiàn)；與此同時(shí)歐債危機(jī)深化，歐洲危機(jī)國(guó)家主權(quán)評(píng)級(jí)被連續(xù)下調(diào)，國(guó)債收益率連續(xù)上升。在宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的打壓下，中國(guó)在傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季“旺季不旺”，銅價(jià)開(kāi)始年內(nèi)第一輪下跌，倫銅下跌至 8500 美元，滬銅下跌至 65000 元一線；
3、2011 年 6 月-2011 年 7 月：中國(guó)緊縮放緩，美國(guó) QE3 預(yù)期，銅價(jià)反彈。由于全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑跡象，中國(guó)貨幣政策緊縮力度放緩，國(guó)內(nèi)政策出現(xiàn)真空期，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的發(fā)言引發(fā)了市場(chǎng)對(duì) QE3 的預(yù)期，銅價(jià)獲得反彈機(jī)會(huì)，倫銅最高逼近一萬(wàn)美元的，但國(guó)內(nèi)跟漲力度疲弱，僅反彈至 73000 一線；
4、2011 年 8 月-10 月中旬：多重利空打壓下銅價(jià)崩盤(pán)。全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退跡象，主要經(jīng)濟(jì)體 PMI 均逼近榮枯分水嶺；歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)散至意大利等核心國(guó)家，美國(guó)也受債務(wù)比例高企影響失去了維持一百年的 AAA 級(jí)評(píng)級(jí)；與此同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)卻未推出進(jìn)一步的量化寬松政策，而是實(shí)行“扭轉(zhuǎn)操作”，美元突破 4 個(gè)月的盤(pán)整區(qū)間反轉(zhuǎn)。在多重利空打壓下銅價(jià)崩盤(pán)，其中 9 月份倫銅暴跌 24%，為 2008 年 10 月以來(lái)最深跌幅，倫銅和滬銅分別下跌至 6600 美元、50000 元一線方才止跌；
5、2011 年 10 月下旬至今：銅價(jià)企穩(wěn)，寬幅震蕩。由于歐債危機(jī)惡化，全球經(jīng)濟(jì)再度陷于衰退邊緣，歐洲國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人終于開(kāi)始實(shí)質(zhì)性討論歐債危機(jī)的解決方案，并在10 月 26 日的歐盟領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)上達(dá)成一攬子協(xié)議。與此同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)抗通脹取得實(shí)質(zhì)成果，中央貨幣政策取向發(fā)生一定轉(zhuǎn)變，溫總理在天津調(diào)研時(shí)表示貨幣政策將適度微調(diào)，銅價(jià)受到提振結(jié)束連續(xù)暴跌，陷入寬幅震蕩格局。
在 2010 年的年報(bào)中，我們主要從流動(dòng)性弱化后基本面將如何對(duì)銅價(jià)重新定價(jià)，進(jìn)而分析銅價(jià)的中樞價(jià)值。我們將承襲這一分析脈絡(luò)，分別從影響銅供需的國(guó)內(nèi)外宏觀因素以及行業(yè)面入手，對(duì)影響銅價(jià)的關(guān)鍵因素分別進(jìn)行剖析，進(jìn)而對(duì)銅價(jià)的中長(zhǎng)期走勢(shì)進(jìn)行把脈。其中，“中國(guó)需求”仍然是我們分析的關(guān)鍵因素。
第二部分
西方黯淡東方不亮的經(jīng)濟(jì)格局
一、 歐洲陷入赤字與衰退的夢(mèng)魘
歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)是歐元區(qū)長(zhǎng)期以來(lái)社會(huì)、政治、經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的集中爆發(fā)，其根源在于歐洲國(guó)家長(zhǎng)期的高福利、過(guò)度的負(fù)債透支了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)能力，同時(shí)缺乏統(tǒng)一的財(cái)政政策使得歐元區(qū)國(guó)家在面臨問(wèn)題時(shí)缺乏有效的協(xié)調(diào)機(jī)制。因此，歐債危機(jī)的解決必然是漫長(zhǎng)而痛苦的過(guò)程。
目前歐債危機(jī)的解決方案所剩不多，修改歐盟條約等終極方案難產(chǎn)，而無(wú)論是 EFSF擴(kuò)容、發(fā)行歐元區(qū)債券還是歐洲央行充當(dāng)最后貸款人等方式均面臨很大挑戰(zhàn)，在短期內(nèi)歐債危機(jī)注定難以得到實(shí)質(zhì)性解決。同時(shí)，我們也認(rèn)為歐債危機(jī)不會(huì)失控，歐洲央行、歐盟、IMF 等各方將繼續(xù)協(xié)作，但在達(dá)成利益一致之前，各方將繼續(xù)抱著走一步看一步的心態(tài)，歐債危機(jī)將繼續(xù)陷入“慢性中毒”的狀態(tài)，期間甚至可能出現(xiàn)希臘等邊緣經(jīng)濟(jì)體有序退出歐元區(qū)的狀況。
從歐洲各國(guó)的債務(wù)到期時(shí)間來(lái)看，明年 2-4 月是各國(guó)償債高峰，其中意大利到期債務(wù)本息達(dá) 1611 億歐元。在當(dāng)前各危機(jī)國(guó)家舉債成本越來(lái)越高的背景下，意大利等國(guó)將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，明年春季金融市場(chǎng)可能再度面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放。
歐洲債務(wù)危機(jī)的持續(xù)惡化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)顯現(xiàn)，歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)失去了增長(zhǎng)的動(dòng)力。歐元區(qū)制造業(yè) PMI 已經(jīng)連續(xù)五個(gè)月處于榮枯分水嶺 50 以下，意大利、法國(guó)、德國(guó)制造業(yè)先后陷入衰退，非歐元區(qū)國(guó)家英國(guó)更是早早陷入衰退的境地。歐元區(qū)三季度 GDP 環(huán)比僅增長(zhǎng) 0.2%，主要依賴于德國(guó)和法國(guó)的增長(zhǎng)，德法兩國(guó)分別環(huán)比增長(zhǎng) 0.5%、0.4%。但是由于各國(guó)財(cái)政面臨原來(lái)越大的緊縮壓力，2012歐元區(qū)很可能零增長(zhǎng)甚至陷入衰退，歐洲國(guó)家將在赤字與衰退的漩渦中越漩越深。作為全球第二大銅消費(fèi)區(qū)域，歐洲銅需求難以增長(zhǎng)。
二、 美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇 美元中級(jí)反彈
1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)綠中一點(diǎn)紅
在歐洲以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速之際，美國(guó)經(jīng)濟(jì)卻意外表現(xiàn)搶眼，自 9 月份以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)即持續(xù)超出預(yù)期。首先是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最大的障礙就業(yè)市場(chǎng)顯著回暖，11 月失業(yè)率首次下降至 8.6%，為 8 個(gè)月來(lái)首次低于 9%，更是 2009 年 3 月以來(lái)最低水平。在經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間反復(fù)之后，首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)也出現(xiàn)加速下降的跡象，最新數(shù)據(jù)下
降至了 36.6 萬(wàn)人的 2 年半最低水平，首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)的四周移動(dòng)平均值穩(wěn)定在40 萬(wàn)人以下。其次是美國(guó)制造業(yè)保持?jǐn)U張的勢(shì)頭，美國(guó)制造業(yè) PMI 顯著好于其他主要經(jīng)濟(jì)體，自 9 月份扭轉(zhuǎn)下跌勢(shì)頭來(lái)持續(xù)位于 50 以上，而中國(guó)和歐元區(qū)制造業(yè) PMI 均陷于衰退。在免稅等優(yōu)惠政策退出后，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也顯示出了內(nèi)生增長(zhǎng)的跡象，從三季度開(kāi)始，新屋銷(xiāo)售也開(kāi)始走出了二季度的低谷。新屋開(kāi)工和營(yíng)建許可盡管仍處于歷史低位，但均上升至了今年 2 月份以來(lái)最高水平，顯示未來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)投資將回暖。
2、QE3 擱淺美元中級(jí)反彈
美國(guó)經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇使得美聯(lián)儲(chǔ)推行進(jìn)一步的量化寬松貨幣政策擱淺，QE3 從之前的必選項(xiàng)成為了可選項(xiàng)，在最近幾次的議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)均未提出甚至暗示實(shí)施進(jìn)一步的量化寬松貨幣政策。在 9 月份的議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)祭出“扭轉(zhuǎn)操作”，并在隨后的兩次議息會(huì)議上維持了貨幣政策立場(chǎng)不變。最近的 FOMC 議息會(huì)議決議顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)溫和擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，意味著進(jìn)一步的量化寬松短期內(nèi)并不會(huì)推出，而我們預(yù)計(jì)如果歐債危機(jī)不大幅惡化，明年推出 QE3 的概率也已經(jīng)比較小。
在歐債危機(jī)持續(xù)打壓以及美強(qiáng)歐弱的經(jīng)濟(jì)格局下，預(yù)計(jì)歐元將繼續(xù)走弱，而對(duì)大宗商品需求的減弱也使得澳元、加元等商品貨幣走弱，美元將迎來(lái)長(zhǎng)貶值周期中的中級(jí)反彈，美元指數(shù)在突破 80 之后將有望反彈至 2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后以及上一波歐債危機(jī)高潮時(shí)的高點(diǎn) 90 一線，保守預(yù)測(cè)是反彈至 85 一線，包括銅在內(nèi)的大宗商品將繼續(xù)受到美元反彈的打壓。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇短期內(nèi)推升美元，但其對(duì)銅價(jià)的積極意義是全球經(jīng)濟(jì)陷入二次衰的概率減小，金屬的需求不會(huì)大幅萎縮。在美元反彈動(dòng)能釋放之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)將從基本面上支撐金屬需求。
三、 中國(guó)經(jīng)濟(jì)降溫 貨幣政策放松不寬松
1、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整 投資減速
2011 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主題一是抗通脹，貨幣政策持續(xù)緊縮；二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，資減速。在近期 CPI 連續(xù)下行后，通貨膨脹不再是 2012 年的主要矛盾，但由于投資減速造成的內(nèi)需下降以及歐債危機(jī)造成的外需下降，2012 年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)降溫。從影響國(guó)內(nèi)投資的幾大構(gòu)成來(lái)看，占比最大的制造業(yè)增速平穩(wěn)，但房地產(chǎn)和鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增速將繼續(xù)下降。近期召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì) 2012 年房地產(chǎn)市場(chǎng)的基本定調(diào)是： 堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動(dòng)搖，促進(jìn)房?jī)r(jià)合理回歸，加快普通商品住房建設(shè)，擴(kuò)大有效供給，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展”。這意味著至少在明年上半年房地產(chǎn)市場(chǎng)將延續(xù)從緊的政策，未來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資將繼續(xù)放緩。而由于受到“溫甬線”特大交通事故影響，高鐵投資驟然減速，甚至在建項(xiàng)目出現(xiàn)大規(guī)模資金中斷，在經(jīng)歷了前幾年的“大躍進(jìn)”式的發(fā)展之后，高鐵投資降速不可避免。
以房地產(chǎn)、高鐵為代表的基建投資減速代表著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，是我國(guó)“調(diào)結(jié)構(gòu)”、轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式長(zhǎng)期戰(zhàn)略的需要，未來(lái)投資在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的比重將繼續(xù)降低，過(guò)去幾年我國(guó)在投資拉動(dòng)下的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的局勢(shì)必然要改變。從 2012 年來(lái)看，我國(guó)還面臨歐債危機(jī)造成外需大幅放緩的不確定性，拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”中的投資和出口均將減速�？傮w來(lái)看，我國(guó)明年經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)降溫，由此造成社會(huì)總需求的減少是必然，其中對(duì)銅需求的影響我們將在第三部分進(jìn)行分析。
2、貨幣政策逐步放松
但難以大幅寬松
CPI 的逐步下降給了貨幣政策更大的靈活性，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì) 2012 年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的定調(diào)也從“防通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)、保增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)增長(zhǎng)、控物價(jià)、調(diào)結(jié)構(gòu)”，把穩(wěn)增長(zhǎng)放在了首要位臵 ，而控物價(jià)則退而居其次，這意味著央行將繼續(xù)對(duì)貨幣政策進(jìn)行“微調(diào)”，逐步放松成為貨幣政策的趨勢(shì)。
但是，由于通貨膨脹陰影尚未遠(yuǎn)去，房地產(chǎn)調(diào)控成果需要鞏固，大幅下調(diào)利率或者大幅提高放貸規(guī)模等大規(guī)模放松的情況難以出現(xiàn)。明年央行貨幣政策將以對(duì)沖為主，主要通過(guò)逐步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的手段以對(duì)沖外匯占款和到期央票的減少，大幅寬松的可能性很小，期待 2009 年那樣的流動(dòng)性盛宴不現(xiàn)實(shí)，流動(dòng)性的改善對(duì)銅需求基本面的影響將是漸進(jìn)的。目前 M1 和 M2 增速均已經(jīng)下降至 2008 年以來(lái)低位，其中 M1 下降至歷史低位。隨著信貸環(huán)境的好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì) M1 和 M2 均將從低位回升，流動(dòng)性改善對(duì)銅需求的積極影響可能將在二季度之后逐步顯現(xiàn)。
第三部分
全球供需轉(zhuǎn)向平衡
一、 中國(guó)需求褪色
電力消費(fèi)支撐大局
在歐洲經(jīng)濟(jì)限于衰退、美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)依舊處于低位的背景下，盡管中國(guó)需求褪色，但依然是全球銅市需求的主力，2012 年銅市的需求仍然取決于中國(guó)。由于中國(guó)銅的需求結(jié)構(gòu)中電力需求占據(jù)一半，盡管中國(guó)總體投資增速將下降，但由于電力需求對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性不強(qiáng)，明年我國(guó)銅需求將保持增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。
1、電力需求穩(wěn)定增長(zhǎng)
電網(wǎng)投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)并不敏感，相反，由于我國(guó)長(zhǎng)期存在巨大的電網(wǎng)投資需求，在經(jīng)濟(jì)正常增長(zhǎng)階段保持常規(guī)增速的同時(shí)，電網(wǎng)投資可能成為經(jīng)濟(jì)下滑階段國(guó)家逆經(jīng)濟(jì)周期的調(diào)控手段（如 2009 年）。預(yù)計(jì)電力需求未來(lái)幾年將穩(wěn)定增長(zhǎng)，如果明年經(jīng)濟(jì)下滑幅度超出預(yù)期，電網(wǎng)投資甚至可能超常規(guī)提速。
根據(jù)中電聯(lián)的數(shù)據(jù)，上半年電網(wǎng)投資不及預(yù)期，但近幾個(gè)月電網(wǎng)投資明顯提速，9、10、11 月電網(wǎng)投資增速分別上升至 26.8%、37.1%、56.5%，今年前 11 個(gè)月電網(wǎng)投資總額達(dá)到 3114 億元，同比增長(zhǎng) 14%，預(yù)計(jì)今年將完成年初計(jì)劃投資 3700 億的目標(biāo)。
盡管?chē)?guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的“十二五”規(guī)劃并未正式出爐，但根據(jù)之前的草案和權(quán)威人士的言論，十二五期間國(guó)家電網(wǎng)的電網(wǎng)投資至少 1.7 萬(wàn)億，南方電網(wǎng)投資將超過(guò) 5000 億，兩網(wǎng)投資總額將達(dá) 2.2 萬(wàn)億以上，年均 4400 億以上。我們預(yù)計(jì)電網(wǎng)投資將呈逐年增加的趨勢(shì)，隨著智能電網(wǎng)和特高壓建設(shè)的逐步加速， 2012 年電網(wǎng)投資增速有望達(dá)到 15%。
2、內(nèi)外均冷 空調(diào)行業(yè)大幅減速
白色家電約占我國(guó)銅需求總量的 18%，空調(diào)行業(yè)占據(jù)了絕大部分。2011 年上半年我國(guó)空調(diào)行業(yè)保持了高速增長(zhǎng)，產(chǎn)量和銷(xiāo)量分別同比增長(zhǎng) 29.3%和 25.7%，但從下半年開(kāi)始，空調(diào)行業(yè)增速放緩，截止到 10 月份空調(diào)產(chǎn)量和銷(xiāo)量同比增速分別下降至 19.3%和 18.2%。
在經(jīng)歷了前幾年的高速增長(zhǎng)后，2012 年我國(guó)空調(diào)行業(yè)不容樂(lè)觀。從內(nèi)銷(xiāo)來(lái)看，我國(guó)自 2009 年以來(lái)出臺(tái)家電下鄉(xiāng)、節(jié)能補(bǔ)貼、以舊換新等政策，刺激了空調(diào)行業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，但節(jié)能補(bǔ)貼政策在 5 月份已經(jīng)到期，以舊換新政策將在今年 12 月到期，而家電下鄉(xiāng)政策在 2011 年 11 月將首先在四川、河南山東三省退出，2013 年將在全國(guó)退出。近兩年在政策的刺激下行業(yè)需求透支，在政策退出后，國(guó)內(nèi)部分需求可能斷檔。而最近兩年房地產(chǎn)市場(chǎng)連續(xù)的調(diào)控對(duì)家電行業(yè)市場(chǎng)的影響也將逐步顯現(xiàn)。在多重因素的作用下，明年內(nèi)銷(xiāo)增速可能面臨很大降幅。從外銷(xiāo)來(lái)看，由于外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，我國(guó)明年的出口形勢(shì)很不樂(lè)觀。我國(guó)出口總額從 9 月份開(kāi)始已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月增速下降，11月對(duì)外出口總額同比降幅下降至 13.8%，1-11 月出口總額累計(jì)同比增幅下降至 21.1%，大大低于去年 31.3%的水平。根據(jù)德意志銀行、中金、野村、申萬(wàn)等主要機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)，我國(guó) 2012 年出口增速將下降至 10-13%左右。由于空調(diào)出口的彈性較大，預(yù)計(jì)空調(diào)出口將下降至 10%以下，而空調(diào)外銷(xiāo)約占我國(guó)銷(xiāo)量的 45%。
由于市場(chǎng)預(yù)期與實(shí)際銷(xiāo)售的差距，空調(diào)行業(yè)高庫(kù)存的現(xiàn)狀再度出現(xiàn)。截止 10 月份工廠庫(kù)存達(dá) 1026 萬(wàn)臺(tái)，加上渠道的商業(yè)庫(kù)存，空調(diào)行業(yè)的庫(kù)存更高，2012 年空調(diào)行業(yè)首要的問(wèn)題將是“去庫(kù)存”。體來(lái)看，在國(guó)內(nèi)外整體宏觀環(huán)境不利以及刺激政策退出、行業(yè)高庫(kù)存的背景下，2012 年空調(diào)內(nèi)外銷(xiāo)增速均將下降，總體增速可能下降至 10%左右，增速為今年的一半左右，空調(diào)行業(yè)對(duì)銅需求增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將減弱。
3、房地產(chǎn)、汽車(chē)業(yè)乏善可陳
由于目前貨幣環(huán)境依然偏緊，固定資產(chǎn)投資減緩，2012 年汽車(chē)和房地產(chǎn)這兩個(gè)受宏觀環(huán)境影響非常大的行業(yè)將乏善可陳。今年以來(lái)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)均大大減速，前 11 個(gè)月產(chǎn)量增速下降至 2.86%，而前兩年分別為 48.3%和 32.4%；前 11 個(gè)月汽車(chē)銷(xiāo)量增速下降至 2.6%，2009 和 2010 年分別增長(zhǎng) 16.2%和 32.4%，預(yù)計(jì) 2012 年汽車(chē)消費(fèi)僅能實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。
而如前文所述，房地產(chǎn)市場(chǎng)在明年不太可能放松，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整的慣性還將延續(xù)下去。1-11 月房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比增長(zhǎng) 20.5%，而從 9 月份開(kāi)始新開(kāi)工面積同比增速已經(jīng)下降至個(gè)位數(shù)。從房地產(chǎn)行業(yè)獲得銀行貸款對(duì)新屋開(kāi)工面積的領(lǐng)先作用來(lái)看，未來(lái)新開(kāi)工面積增速將進(jìn)一步下降。
總體來(lái)看，2012 年電力行業(yè)仍然是銅需求的主要支撐點(diǎn)，而與投資密切相關(guān)的房地產(chǎn)、交運(yùn)（汽車(chē)、鐵路）等行業(yè)對(duì)銅需求的支撐將較為微弱。預(yù)計(jì)占中國(guó)需求權(quán)重45%的電力行業(yè)對(duì)銅需求增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá) 4.5%左右，而其他行業(yè)對(duì)銅需求的增長(zhǎng)較為有限，2012 年中國(guó)銅需求總量增加 6%-8%左右。
二、 全球供需轉(zhuǎn)向平衡
由于歐洲受到債務(wù)危機(jī)影響可能陷入衰退，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于底部，歐美銅需求難以有較大增長(zhǎng)，而中國(guó)需求增速也將放緩。與此同時(shí)，2012 年全球銅供應(yīng)的緊張程度有望緩解，全球銅供需將轉(zhuǎn)向平衡。
今年下半年以來(lái)受到全球主要銅礦 Escondida、Grasberg 先后罷工影響，銅精礦供應(yīng)緊張。但明年這一狀況有望得到改變，根據(jù) Brookhunt 和瑞銀的數(shù)據(jù)，2012 年主要銅礦 Los Bronces（英美集團(tuán)控股）、Escondida（必和必拓控股）、Konkola Deep （韋丹塔資源公司控股）、Salobo（淡水河谷控股）、Safford（自由港控股）等銅礦將分別實(shí)現(xiàn) 20 萬(wàn)噸、14.5 萬(wàn)噸、10 萬(wàn)噸、8 萬(wàn)噸、8 萬(wàn)噸的銅礦增量，2012 年全球銅礦潛在增量達(dá) 120 萬(wàn)噸，為 2004 年以來(lái)最高。
但 2012 年銅礦要實(shí)現(xiàn)如此增量仍然面臨很大挑戰(zhàn)，首先是重啟廢棄銅礦面臨不經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，特別是如果銅價(jià)出現(xiàn)較大下跌；其次是部分銅礦的開(kāi)發(fā)存在技術(shù)性挑戰(zhàn)。另外一些不容忽視的問(wèn)題是部分銅礦存在政治風(fēng)險(xiǎn)，而銅礦工人要求分項(xiàng)更多利益可能招致更多的罷工事件。
對(duì)于 2012 年的銅精礦供給的狀況，年度 TC/RC 談判已經(jīng)有所反應(yīng)。根據(jù)報(bào)道，江西銅業(yè)目前已經(jīng)與 Freeport 達(dá)成 2012 年銅加工費(fèi)上漲協(xié)議，2012 年的銅精礦粗煉/精煉費(fèi)（TC/RC）定在每噸 63.5 美元/6.35 美分，較今年上漲了 12%。盡管目前僅有江西銅業(yè)一家與 Freeport 簽訂了協(xié)議，但是，談判團(tuán)其他 7 家企業(yè)沒(méi)有認(rèn)可該價(jià)格，原因是認(rèn)為 TC/RC 應(yīng)該更高，因此明年 TC/RC 上漲幾乎是肯定的，這也說(shuō)明全球銅精礦供給緊張的狀況將在 2012 年有所改善。
由于供給端的改善，2012 年全球銅供需失衡的狀況將有所改觀。根據(jù) brookhunt的數(shù)據(jù)，銅精礦增長(zhǎng)帶動(dòng)精銅供應(yīng)增長(zhǎng) 5.4%，而預(yù)計(jì) 2012 年全球需求將增長(zhǎng) 4.6%，全球銅供需將從緊缺轉(zhuǎn)向緊平衡狀態(tài)（非大幅過(guò)剩，和鋅等其他金屬有本質(zhì)區(qū)別，意味著銅價(jià)仍將長(zhǎng)期位于生產(chǎn)成本以上“高位”運(yùn)行），2012 年全球銅供應(yīng)缺口將從 2010年、2011 年的 25 萬(wàn)噸、20.5 萬(wàn)噸下降至 3.9 萬(wàn)噸，基本上處于供需平衡的狀態(tài)。
三、 中國(guó)低庫(kù)存狀態(tài)將延續(xù)
由于過(guò)去兩年天量進(jìn)口銅的累積，中國(guó)自 2011 年以來(lái)始終處于去庫(kù)存進(jìn)程當(dāng)中，信貸的緊縮以及經(jīng)濟(jì)的下滑趨勢(shì)抑制了下游企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)。從顯性庫(kù)存來(lái)看，上期所銅庫(kù)存自今年的高點(diǎn) 17.7 萬(wàn)噸已經(jīng)下降 60%，從絕對(duì)值來(lái)看，目前 7 萬(wàn)噸的庫(kù)存水平為2003 年以來(lái)的平均水平，而庫(kù)存消費(fèi)比則比 2003 年以來(lái)的平均水平低 30%。由于前文所述宏觀因素的影響，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)短時(shí)間內(nèi)并不會(huì)補(bǔ)充庫(kù)存，國(guó)內(nèi)將維持低庫(kù)存的狀態(tài)。而倫銅庫(kù)存盡管從 10 月份開(kāi)始持續(xù)下降，但絕對(duì)值仍處在相對(duì)高位，相比 2006-2008年銅價(jià)高位震蕩期間不到 20 萬(wàn)噸的庫(kù)存值，倫銅庫(kù)存仍處在高位。在到達(dá)一定低位時(shí)，倫銅庫(kù)存的下降對(duì)銅價(jià)的影響可能并不顯著。
因此，結(jié)合宏觀面分析，在歐債危機(jī)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)機(jī)以及國(guó)內(nèi)信貸環(huán)境出現(xiàn)真正改善之前，國(guó)內(nèi)將維持低庫(kù)存的狀態(tài)。中國(guó)補(bǔ)庫(kù)一方面需要等待宏觀不確定性的消除，另外一方面，銅價(jià)能否下降至足夠吸引包括下游企業(yè)、投機(jī)商及民間投資力量備庫(kù)的水平也是影響國(guó)內(nèi)補(bǔ)庫(kù)的重要因素。我們預(yù)計(jì)在宏觀環(huán)境好轉(zhuǎn)的二季度或者下半年之后中國(guó)才可能補(bǔ)庫(kù)，在這之前中國(guó)將維持低庫(kù)存的狀態(tài)，基本面推動(dòng)的趨勢(shì)性上漲行情仍待時(shí)日。
第四部分
銅價(jià)蟄伏中等待“龍?zhí)ь^”
根據(jù)上文的分析，2012 年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然不容樂(lè)觀：歐洲國(guó)家將在赤字與衰退的漩渦中越漩越深，特別是一季度可能再度面臨歐債系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放；美國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管溫和復(fù)蘇，但美元中級(jí)反彈將打壓銅價(jià)；中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)降溫降低銅的需求，而貨幣政策放松力度有限。從各方面來(lái)看，明年不存在推動(dòng)銅價(jià)趨勢(shì)性上升的宏觀因素，基本面的變化成為決定銅價(jià)走勢(shì)的主導(dǎo)因素。
從行業(yè)面來(lái)看，2012 年全球銅的供需格局將發(fā)生改變。一方面是全球銅需求增速放緩，另外一方面是明年全球銅供應(yīng)的緊張程度有望緩解，全球銅供需將轉(zhuǎn)向平衡。由于供需失衡的格局得到緩解，銅價(jià)受到炒作的空間將縮小，銅價(jià)的表現(xiàn)將更依賴于行業(yè)周期的波動(dòng)。
結(jié)合宏觀和行業(yè)背景分析，我們認(rèn)為在歐債危機(jī)、美元反彈的打壓下，明年二季度前銅價(jià)將保持弱勢(shì)格局。但在二季度之后歐債危機(jī)有望渡過(guò)最艱難的時(shí)刻，而美元反彈動(dòng)能將釋放完畢，外圍環(huán)境將趨于好轉(zhuǎn)。同時(shí)，中國(guó)貨幣政策逐步放松，流動(dòng)性的改善將逐步影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，國(guó)內(nèi)有望逐步補(bǔ)庫(kù)，在基本面的推動(dòng)下銅價(jià)將逐步筑底反彈，銅價(jià)有望在年中之后“龍?zhí)ь^”，全年走勢(shì)將呈先抑后揚(yáng)之勢(shì)。
總體來(lái)看，我們認(rèn)為 2012 年銅價(jià)將是探底——筑底——反彈的過(guò)程，銅價(jià)探底的深度以及周期均面臨很大不確定性，我們預(yù)計(jì)倫銅和滬銅在一季度將分別調(diào)整至 600美元、45000 元一線，二季度至年中銅價(jià)將筑底反彈。反彈的目標(biāo)我們參考?xì)v史波動(dòng)率，過(guò)去五年銅價(jià)的年度波動(dòng)均能達(dá)到 50%以上，我們預(yù)計(jì)銅價(jià)的波動(dòng)仍然將比較劇烈，但我們認(rèn)為明年銅價(jià)的波幅將不會(huì)出現(xiàn) 2008 年或 2009 年那樣的極端情況。按照50%的正常波動(dòng)幅度，我們預(yù)計(jì)滬銅反彈的高度為 68000 左右，倫銅反彈的高度在 9000美元一線。
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