第二部分 宏觀面：7 月份經(jīng)濟(jì)有望回暖
正如我們之前預(yù)期，鉛鋅價格再經(jīng)歷了 6 月探底、7 月反彈之后近期又陷入震蕩。目前影響金屬價格的主要因素已逐漸由歐債危機(jī)的演變轉(zhuǎn)移到中美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上來。從近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，美國房地產(chǎn)行業(yè)觸底跡象明顯，中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過二季度的反復(fù)探底之后也開始有所好轉(zhuǎn)，然而真正開始復(fù)蘇尚需一段時日。因此在隨后的兩個月的時間隨著前期寬松政策效果不斷浮現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)也將從底部開始緩慢回升。
一．歐元區(qū)再陷困境
歐元區(qū)危機(jī)強(qiáng)勢卷土重來，風(fēng)險急劇醞釀。歐洲央行降息以期可以到幫助問題國家壓低融資成本的目的。但目前市場追求更多的是資金的安全而不是投資收益率，央行降息效果有待后續(xù)觀察。西班牙則是本月的焦點(diǎn)危機(jī)國，10 年期國債收益率不斷創(chuàng)新高，早已躍升至 7%之上，主權(quán)債息差也進(jìn)一步擴(kuò)大至新高，不斷增加的地方政府救援請求日益挫傷市場信心。意大利地方政府的問題也不斷被暴露出來。值得慶幸的是下行的歐元區(qū) 6 月 CPI 和各國 PPI 為歐洲央行后續(xù)的經(jīng)濟(jì)刺激措施提供了操作空間。
二．美國經(jīng)濟(jì)房地產(chǎn)觸底跡象明顯
目前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能有所放緩，但這里面更多的應(yīng)該是季節(jié)性而非趨勢性的因素在起作用。而對美國經(jīng)濟(jì)具有重要標(biāo)示作用的房地產(chǎn)市場近期則頻傳利好數(shù)據(jù)。無論是 NAHB 房價指數(shù)，還是新屋開工、成屋銷售，均顯示美國房地產(chǎn)的底部已到。就業(yè)方面，7 月 12 日發(fā)布的前一周申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)跌至 08 年 3 月以來最低水平，無論當(dāng)中是否存在臨時性影響因素，都體現(xiàn)了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中積極的一面。此外，美國 5月新增消費(fèi)信貸大幅增加顯示消費(fèi)者信心得到一定的恢復(fù)。在此背景下，美聯(lián)儲故技重施空喊 QE3 口號但無實質(zhì)性舉措來安撫市場心理。當(dāng)然，如果后期美國經(jīng)濟(jì)受到歐洲經(jīng)濟(jì)較大的拖累，也不排除美聯(lián)儲會采取延長 OT 或者其他不擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)購買寬松刺激措施，但 QE3 的可能性還是非常之小。
三．國內(nèi)政策調(diào)控效果發(fā)揮尚需時日
二季度以來央行連續(xù)降準(zhǔn)降息，然而在“流動性陷阱”和資產(chǎn)負(fù)債表衰退的情況下，鉛鋅下游和終端消費(fèi)企業(yè)補(bǔ)庫存意愿不強(qiáng)，而亦無產(chǎn)能擴(kuò)張動力，企業(yè)的主要經(jīng)營目標(biāo)已經(jīng)發(fā)生了改變。過去企業(yè)爭取更多的盈利或更大的生產(chǎn)規(guī)模，而目前企業(yè)把削減負(fù)債作為首要目標(biāo)。因此，在增加信貸投放上面，貨幣政策放松并沒有直接作用。當(dāng)然，由于資金面寬松，短期承兌匯票利率或有所下降，間接降低了中小企業(yè)的融資成本。
溫家寶總理多次強(qiáng)調(diào)，要加大預(yù)調(diào)微調(diào)力度，近期公布的匯豐 7 月份 PMI 初值升至五個月新高，顯示前期政策寬松開始見效。盡管如此，低于 50 的 PMI 數(shù)表明需求仍然偏弱，就業(yè)市場繼續(xù)承壓。因而需要繼續(xù)加大寬松力度以穩(wěn)增長、保就業(yè)。通脹壓力快速回落給了政策層充�？臻g以實施政策寬松。匯豐 7 月中國 PMI 預(yù)覽指數(shù)反彈是一個積極信號，反映下半年中國經(jīng)濟(jì)有望溫和反彈。中國放松政策導(dǎo)致出口擴(kuò)大和國內(nèi)需求更強(qiáng)勁，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好奠定基矗。預(yù)計隨著政策寬松顯效經(jīng)濟(jì)增速可能很快開始反彈。
我們估計，下半年還將有一系列政策組合出臺，包括：放開部分地方投融資平臺、加大鐵路等基建建設(shè)力度、加大保障房建設(shè)力度和一系列新能源投資力度等等。不過，市場普遍預(yù)計這些政策發(fā)揮效力還需等到三季度末期。短期之內(nèi)對于金屬行業(yè)的影響力度依舊有限。
第三部分
基本面：供需格局出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)
一、供給依然過剩 去庫存進(jìn)程仍將持續(xù)
國際鉛鋅研究小組(ILZSG)報告顯示，今年前五個月，全球鋅市供應(yīng)過剩 14.9 萬噸，其中消費(fèi)量為 512.9 萬噸，高于上年同期的 509.9 萬噸，同期產(chǎn)量為 527.8 萬噸，低于上年同期的 533.1 萬噸。2012 年 5 月生產(chǎn)商鋅庫存從 1 月的 37.45 萬噸減少至35.23 萬噸,2011 年底為 36.29 萬噸。
今年前五個月，全球鉛市供應(yīng)過剩 32,000 噸。2012 年 1-5 月全球精煉鉛消費(fèi)量共計 406.9 萬噸，低于去年同期的 422.9 萬噸。同期，全球精煉鉛產(chǎn)量為 410.1 萬噸，低于去年同期的 432.5 萬噸。2012 年 5 月生產(chǎn)商庫存為 13.5 萬噸，高于 1 月的 13.36萬噸。2011 年底庫存為 12.92 萬噸。
全球經(jīng)濟(jì)的低迷使得制造業(yè)依舊疲弱，下半年隨著歐債危機(jī)問題的淡化，中美經(jīng)濟(jì)發(fā)展將會成為世界關(guān)注的焦點(diǎn)，美國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)平穩(wěn)好轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已顯示出復(fù)蘇跡象，預(yù)計真正得到好轉(zhuǎn)仍需一段時間。在下游需求依舊疲弱的同時，鉛鋅行業(yè)
二、鋅企業(yè)開工率持續(xù)下降 下游需求依舊低迷
6 月份鋅冶煉企業(yè)平均開工率為 58.48%，較 5 月減少 0.42%，相比去年同期的77.07%降幅近兩成，鋅品的產(chǎn)量同比也減少了 21.77%。上半年國內(nèi)鋅冶煉廠平均開工率為 59.96%，較 2011 年同期的 78.96%大幅減少近兩成，產(chǎn)品利潤不斷縮減是抑制冶煉廠生產(chǎn)的主要原因。冶煉廠開工率的大幅下滑使得企業(yè)對于原料需求也相應(yīng)減少，同時部分冶煉廠原料庫存充裕，可維持企業(yè)生產(chǎn)，因此在目前礦價相對堅挺的情況下，企業(yè)并不急于購礦。目前國內(nèi)供礦未出現(xiàn)去年同期持續(xù)偏緊的狀況。
對于終端消費(fèi)上來看，7 月是鋅的下游消費(fèi)淡季，今年以來下游需求遲遲未見起色。進(jìn)入淡季后消費(fèi)更加疲弱，加之近日溫家寶的講話也再次重申國內(nèi)從嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控不變，因此基本面對于鋅價的打壓將加明顯。不過，自 4 月起國內(nèi)部分冶煉廠就開始陸續(xù)減產(chǎn)檢修，產(chǎn)量持續(xù)減少，加之鋅價低迷冶煉廠持貨惜售情緒較濃，導(dǎo)致市場流通貨源有所減少，因此部分抵消了下游淡季所帶來的影響。隨著鋅價反彈貿(mào)易商抓緊時機(jī)放量出貨，而下游接貨寥寥，顯示多數(shù)加工企業(yè)對后市繼續(xù)看淡。這進(jìn)一步印證了實體經(jīng)濟(jì)高度不景氣的現(xiàn)狀。
三、下游需求改善 6 月鉛酸蓄電池企業(yè)開工率略升
6 月份國內(nèi)鉛蓄電池企業(yè)整體開工率為 64.32%，較 5 月份小幅回升 1.4 個百分點(diǎn)。從各類型鉛蓄電池企業(yè)具體開工情況看，除了固定型電池企業(yè)有小幅下跌之外，起動型以及動力型電池均有一定程度的上揚(yáng)。其中表現(xiàn)最為突出的是動力型鉛蓄電池企業(yè)，當(dāng)月開工率環(huán)比上升 4.73%，至 63.52%。這是動力型鉛蓄電池企業(yè)開工率自 2 月份以來的再次上漲，上次開工率恢復(fù)主要是 2 月份假期結(jié)束，各企業(yè)生產(chǎn)慢慢恢復(fù)正常節(jié)奏，而這次主要是受到下游需求改善的推動。
從鉛酸蓄電池產(chǎn)量情況來看，二季度產(chǎn)量出現(xiàn)了大幅增長，6 月份同比增長26.45%，達(dá)到 16832177.22 千伏安時的歷史高點(diǎn)。這也進(jìn)一步證明了鉛下游企業(yè)開始出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，也為鉛價提供了一定支撐。然而由于下游電池提價力度有限，也在一定程度上限制了鉛價漲幅。
受國家政策影響，今年以來下游鉛酸蓄電池價格上行力度較去年大大減弱。部分大企業(yè)去年進(jìn)行了整改與搬遷，大部分已經(jīng)復(fù)產(chǎn)，整治的供需缺口將縮小，提價力度與持續(xù)性將低于去年。2011 年，在政策治理力度持續(xù)和相關(guān)法規(guī)強(qiáng)力執(zhí)行的情況下，落后小產(chǎn)能面臨退出，同時行業(yè)集中度提升，增強(qiáng)上下游議價能力，5 月份多家鉛酸蓄電池企業(yè)漲價，電動自行車產(chǎn)品漲價幅度達(dá) 10%，四季度隨著企業(yè)復(fù)產(chǎn)，產(chǎn)品價格回落。電動自行車行業(yè)提價的可能性最大，落后產(chǎn)能缺口在 5%左右（主要是開口式電池，去年提價 10%-15%）；汽車起動電池維護(hù)市場次之（去年提價 5%），對于汽車啟動配套、通信與儲能蓄電池短期不具提價可能。
四、鋅超高庫存背后暗藏玄機(jī)
從 04 年起，LME 鋅庫存從 75 萬噸開始回落，到 06 年 11 月份庫存跌破 10 萬噸；07 年庫存低位盤整后開始緩慢回升，期價則快速回落，08 年金融危機(jī)之后需求大幅下滑，鋅價一度跌入谷底至 1065 美元/噸，庫存則快速攀升；2011 年 4 月 20 日 LME 鋅庫存突破 80 萬大關(guān)，為 1995 年以來首次。進(jìn)入 2012 年鋅庫存上升勢頭似乎有增無減，截止 7 月 24 日 LME 鋅庫存達(dá)到 1015075 噸，一個月累計增幅達(dá)到 2.48%，創(chuàng) 17 年來的歷史新高，而對應(yīng)期鋅走勢則是漫漫熊途。
全球的精煉鋅過剩的格局很大程度上是由中國的盲目發(fā)展造成的。長久低迷的鋅市，必將引發(fā)國內(nèi)鋅產(chǎn)業(yè)一輪洗盤。從近期庫存激增的來源看，主要來自于美國新奧爾良倉庫，一個月增量達(dá)到 32500 噸，增幅 4%，幾乎占據(jù)全球 70%的鋅庫存，有分析認(rèn)為嘉能可就是幕后黑手。其通過收緊對全球鋅市的控制，將原材料臵于難以進(jìn)入的地區(qū)，迫使工業(yè)消費(fèi)者支付較高的現(xiàn)貨升水，等待有利時機(jī)出手獲利。行業(yè)整頓使得中國鋅產(chǎn)量出現(xiàn)大幅回落，隨著我國供需缺口的不斷擴(kuò)大，勢必將擴(kuò)大原材料進(jìn)口，鋅價也將扶搖直上。然而從短期來看，我國下游需求依然未有效好轉(zhuǎn)，8 月份國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)底部震蕩，鋅價也將維持震蕩偏上的走勢。
從全球倫鉛的庫存情況來看，截止到 7 月 25 日，全球鉛庫存為 33.48 萬噸，較 6月底減少 15450 噸，主要減少量源自于歐洲地區(qū)，然而亞洲庫存卻出現(xiàn)大幅增加。究其原因，主要是由于 6 月份以來隨著下游汽車以及電動車電池需求的增加使得我國鉛酸蓄電池企業(yè)開工率出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，而我國是世界鉛消費(fèi)最大的國家，鉛酸蓄電池產(chǎn)量又占據(jù)鉛需求總量的 80%以上，下游企業(yè)訂單的增加使得市場普遍看好我國后期鉛需求，因此出現(xiàn)國際庫存向亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移的情況。
從注銷倉單的情況來看，歐洲地區(qū)鉛注銷倉單比依然在 40%以上，然而同期歐洲經(jīng)濟(jì)卻在繼續(xù)下滑，這也是歐洲庫存向亞洲轉(zhuǎn)移的結(jié)果；亞洲注銷倉單比長期以來一直維持在 7%左右，7 月中旬以來美洲注銷比例卻攀升至 20%左右，也反映出美國經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇加快了鉛的去庫存化進(jìn)程。短期之內(nèi)受歐債危機(jī)拖累，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)將會維持下滑態(tài)勢，歐洲市場鉛庫存將會繼續(xù)向亞洲地區(qū)轉(zhuǎn)移，進(jìn)入三季度后隨著我國經(jīng)濟(jì)觸底回升，下游消費(fèi)需求會出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)，全球鉛去庫存化進(jìn)程將會加快。
五、國內(nèi)鉛鋅進(jìn)口出現(xiàn)分化
海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示：6 月中國進(jìn)口鋅精礦 14.96 萬噸，環(huán)比增 30.9%，上半年累計進(jìn)口 92.2 萬噸，累計同比減 32.87%。從進(jìn)口來源國來看，從智利進(jìn)口的鋅精礦量恢復(fù)至 1.34 萬噸，從澳大利亞進(jìn)口的精礦增長至 4.60 萬噸，較上月增加近兩萬噸，這兩個來源國增加的量對 6 月進(jìn)口量的增長貢獻(xiàn)較大。2012 上半年鋅精礦進(jìn)口量維持較低數(shù)值，特別是 5 月鋅精礦進(jìn)口量跌至近幾年最低值。6 月小幅回升，與近幾個月進(jìn)口礦加工費(fèi)開始回升，金屬價格相對較低有關(guān)。前期進(jìn)口礦成交異常冷清，礦價朝有利買方方向變化，進(jìn)口礦成交略有改善。今年 3 月至 4 月份，倫鋅價格運(yùn)行在 2000 美元上方，當(dāng)時的進(jìn)口礦加工費(fèi)僅維持 60 美元/噸上下。5 月至 6 月倫隨著鋅價格連續(xù)下跌，進(jìn)口礦加工費(fèi)有所回升，維持在 80-100美元/噸。進(jìn)口鋅精礦的價格變化主要取決于金屬價格與加工費(fèi)的差值，6 月金屬價格相對低，加工費(fèi)有所抬升，因此進(jìn)口鋅精礦價格相對較低。加工費(fèi)與倫鋅價格的非同向變化，亦顯示進(jìn)口礦持貨方對礦價的讓步，這使得國內(nèi)企業(yè)對進(jìn)口礦的采購傾向有所改善。
6 月進(jìn)口精煉鋅 3.32 萬噸，環(huán)比增 52.38%，2012 年上半年累計進(jìn)口 21.51 萬噸，同比增 28.5%。從澳大利亞進(jìn)口的精煉鋅數(shù)量仍穩(wěn)居第一，為 9471 噸，環(huán)比增長超一倍，其次為韓國，進(jìn)口量 8621 噸，第三為朝鮮，進(jìn)口量 5128 噸。目前國內(nèi)下游消費(fèi)疲弱，促進(jìn) 6 月精煉鋅進(jìn)口量增長的主要因素是滬倫比值走高。6 月滬倫比值一路攀升，月底突破了 8.0，最高達(dá)到 8.09，創(chuàng)下今年新高。滬倫比值走高為進(jìn)口精煉鋅打開了盈利窗口，貿(mào)易商進(jìn)口鋅錠積極。7 月初現(xiàn)貨市場進(jìn)口鋅供應(yīng)明顯增加，價格與國產(chǎn) 1 號鋅接近，與國產(chǎn) 0 號鋅具有 30-70 元/噸的價差，在價格優(yōu)勢下，國內(nèi)下游企業(yè)青睞采購進(jìn)口鋅，國產(chǎn) 1 號鋅市場遭到了擠占。
6 月中國進(jìn)口鉛精礦 8.02 萬噸，環(huán)比減少 42.34%，上半年累計進(jìn)口 75.76 萬噸，累計同比增加 14.61。2012 上半年鉛精礦進(jìn)口量與 2011 年基本持平，6 月鉛精礦進(jìn)口量較前期出現(xiàn)了大幅減少，主要是由于全球鉛供需格局改善，同時由于冶煉企業(yè)大多提前開始檢修使得對于礦需求有所減少所致。同時 6 月進(jìn)口精煉鉛 411 噸，較上個月減少 1429 噸，同比減少 3.7%。我國鉛進(jìn)口依存度相對較低，加之 6 月份下游企業(yè)開工率較低，對于鉛的需求持續(xù)低迷，同時由于國內(nèi)鉛價長期低迷使得大多貿(mào)易商出現(xiàn)進(jìn)口虧損，進(jìn)口減少。
第四部分 價格判斷：8 月鉛鋅震蕩企穩(wěn)
一、價格判斷：整體維持震蕩偏上行情
鋅：從期貨價格來看，市場重心與 7 月份基本保持一致。倫鋅將繼續(xù)在 1800-1900美元區(qū)間震蕩運(yùn)行，1910 美元壓力較大，此位臵將會面臨多次挑戰(zhàn)，但短期突破可能性不大。鋅將主要運(yùn)行于 14500-15000 元/噸區(qū)間，若出現(xiàn)較大利多，亦有可能跌破15000 元關(guān)口上行至 15300 元/噸附近，下行強(qiáng)支撐位在 14100 元/噸。
鉛：相比鋅而言，鉛價格重心將繼續(xù)上移。倫鉛主要運(yùn)行區(qū)間為 1850-1950 美元，上行阻力依然較為強(qiáng)勁。對于滬鉛將主要在 14700-15300 元/噸區(qū)間運(yùn)行，下行強(qiáng)支撐位在 14300 元/噸。
二、加工費(fèi)判斷 ：加工費(fèi)將有所回升
由于前期鋅礦供應(yīng)緊缺，今年以來鋅現(xiàn)貨加工費(fèi)平均在在 4422 元/噸， 6、7 月份有所回升。預(yù)計 7 月份隨著鋅價回升加工費(fèi)將有所回調(diào)，整體而言 7 月份加工費(fèi)將圍繞 4400-4600 元/噸區(qū)間。
受到成本因素支撐，鉛價相對其他金屬抗跌性十分明顯。6 月份隨著鉛價下行，加工費(fèi)進(jìn)一步收窄，7 月初受現(xiàn)貨堅挺支撐這一情況有所好轉(zhuǎn)。預(yù)計 8 月份隨著國內(nèi)鉛價回升，鉛現(xiàn)貨加工費(fèi)將會回升至 2300-2500 區(qū)間。
三、操作策略
對于礦山以及冶煉廠均應(yīng)該以按需賣出操作為主，而對于下游消費(fèi)商則需要采取逢低買入保值策略。整體上看，8 月份需要把握的原則如下：中長線投資者可趁回調(diào)機(jī)會入場做多。鋅價入場點(diǎn)：14000-14300 元/噸；鉛價入場的：14300-14500 元/噸。
