10月17日下午，清華大學(xué)偉倫樓報(bào)告廳座無虛席;長達(dá)3個(gè)多小時(shí)的觀點(diǎn)交鋒，現(xiàn)場時(shí)時(shí)響起掌聲。
作為救市政策的獻(xiàn)策者、中國人民大學(xué)金融與證券研究所所長吳曉求在當(dāng)日由清華大學(xué)中國與世界經(jīng)濟(jì)研究中心(CCWE)舉辦的中國與世界經(jīng)濟(jì)論上直言，“從目前的周期來看中國股票市場和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)沒有特別高度的相關(guān)性，但是這次的市場這樣一次大的波動(dòng)，是我們25年來兩個(gè)交易所建立之后，應(yīng)該說第一次真正的危機(jī)�！�
之所以將其稱之為市場危機(jī)，是因?yàn)樵?0個(gè)交易日兩周之內(nèi)下跌超過20%;而全球符合20%跌幅指標(biāo)的情況大概有7、8次，包括俄羅斯1998年的金融危機(jī)，1997年亞洲金融危機(jī)，包括泰國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓…
他表示，從短期來看，股市最黑暗的時(shí)期已經(jīng)過去了，但是如果我們沒有吸收教訓(xùn)的能力，未來還有更黑暗。
“任何一次災(zāi)難，都是一種制度的進(jìn)步，都是一種法律的進(jìn)步，都是一種規(guī)則的進(jìn)一步的完善，我認(rèn)為一定是這樣的。”他說，“我們最缺的是什么呢?最缺的是反思，是反思之后對原來的漏洞怎么補(bǔ)，我們基本不做，不知道如何反思，如何彌補(bǔ)，這是我們最大的缺陷�！�
以下為對話原文(部分內(nèi)容有刪減，未經(jīng)演講者本人審核)
主持人李稻葵：(“612”事件)有沒有比你預(yù)測得更早?后來的下降，是不是過調(diào)?政府的調(diào)控的政策，救市的政策，原則上、方向上講，有沒有問題?
吳曉求：的確從目前的周期來看，中國股票市場和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)沒有特別高度的相關(guān)性，但是市場這樣一次大的波動(dòng)，是我們25年來兩個(gè)交易所建立之后，應(yīng)該說第一次真正的危機(jī)，我們以前不說危機(jī)，因?yàn)槿驅(qū)W術(shù)界對一個(gè)國家和一個(gè)經(jīng)濟(jì)體股票市場出現(xiàn)危機(jī)有一個(gè)指標(biāo)，這個(gè)指標(biāo)非常重要，這個(gè)指標(biāo)就是說在10個(gè)交易日兩周之內(nèi)下跌20%，這個(gè)指標(biāo)是非常明確的，我們國家應(yīng)該說就是這次的市場下跌，超過了20%。
主持人李稻葵：2007年的10月份沒有超過嗎?
吳曉求：沒有超過，那次是市場的波動(dòng)，一個(gè)動(dòng)蕩，這次應(yīng)該說我們叫市場危機(jī)。因?yàn)檫@個(gè)指標(biāo)測算，全球1987年之后，1987年10月19號美國市場的“黑色星期一”，金融學(xué)界一般認(rèn)定那個(gè)時(shí)候開始是現(xiàn)代金融市場的形成，之前大簫條以來全球市場都是穩(wěn)定的，那次突然間道瓊斯指數(shù)一天下降了22.6%，那個(gè)是巨大的危機(jī)，從那個(gè)之后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)全球符合20%的指標(biāo)大概有7、8次，包括俄羅斯1998年的金融危機(jī)，1997年亞洲金融危機(jī)，包括泰國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓…
主持人李稻葵：您說這個(gè)事，馬上一個(gè)反應(yīng)，當(dāng)時(shí)這些股票，出現(xiàn)巨幅下降，一般的經(jīng)驗(yàn)是3、4個(gè)月回去了，包括美國那次，能不能說中國這次股票市場有希望了呢?因?yàn)榻档每�，所以很快回去�?/P>
吳曉求：就看我們的改革能不能完全，因?yàn)檫@次中國金融市場，出現(xiàn)了最嚴(yán)重的問題，有三個(gè)原因：
第一，一方面我們的意志力太強(qiáng)了，好多人希望國家，或者換句話說一方面從來沒有像今天這樣，我們國家如此重視資本市場的發(fā)展，這次是非常的重視的。重視這個(gè)從理論的角度來看是正確的，因?yàn)橹袊淖兾覀兊慕鹑跈C(jī)構(gòu)，中國金融結(jié)構(gòu)包括宏觀經(jīng)濟(jì)的杠桿率太高了，金融結(jié)構(gòu)也是吸收風(fēng)險(xiǎn)能力太差，所以改善中國的金融結(jié)構(gòu)非常重要。
主持人李稻葵：太重視有什么不好?
吳曉求：有兩個(gè)問題，第一個(gè)是使投資者漠視風(fēng)險(xiǎn)，他以為國家鼓勵(lì)了，而且實(shí)質(zhì)上市場的風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是存在的，無論你是鼓勵(lì)還是不鼓勵(lì)，永遠(yuǎn)會(huì)存在。第二，包括媒體做了一個(gè)無限的放大，更為重要的是會(huì)使監(jiān)管者失去了監(jiān)管者的職責(zé)，他以為監(jiān)管者的職責(zé)是要推動(dòng)市場發(fā)展，我認(rèn)為這個(gè)是一個(gè)很大的誤解，監(jiān)管者一定是一個(gè)中性的，市場漲也好，跌也好，跟他沒有關(guān)系，他必須是要根據(jù)法律來查出違規(guī)違法行為。
主持人李稻葵：這一點(diǎn)跟美國當(dāng)年的發(fā)展沒有關(guān)系?
吳曉求：這是中國特殊的情況…我認(rèn)為這個(gè)極其重要，這次監(jiān)管者監(jiān)管部門對于風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立監(jiān)管功能受到了極大的削弱。
第二，剛才魏杰教授講規(guī)則出了問題，雖然他不知道哪個(gè)規(guī)則，什么規(guī)則?就是杠桿，中國市場是全球收益市場杠桿最高的，2003年之后，我們有一個(gè)杠桿比較和國別之間的分析，中國是全球市場最高的杠桿，我們從原來的沒有杠桿，2012年之前，我們的交易不能融資，沒有融資交易，統(tǒng)統(tǒng)資本金交易，幾乎沒有任何杠桿，后來創(chuàng)新，創(chuàng)新是對的，因?yàn)榻鹑诒举|(zhì)上要有杠桿，沒有杠桿不成為金融。
但是杠桿有一個(gè)優(yōu)化，有一個(gè)合適的，我們魏老師說了，中國人有一個(gè)最大的毛病，無限的貪婪，貪婪無底線，所以這種情況下，通過場外配置，場外的系統(tǒng)性配置從3倍到10倍，你們大家知道看，我有100萬現(xiàn)在要從市場借1000萬，如果在這樣一個(gè)融資結(jié)構(gòu)下，這樣一個(gè)杠桿的結(jié)構(gòu)下，這個(gè)市場內(nèi)生了脆弱性，脆弱性已經(jīng)內(nèi)生了，一旦下跌，誰都最阻擋不了的。
主持人李稻葵：你估計(jì)6月12號，最高的時(shí)候到了多少?
吳曉求：已經(jīng)達(dá)到了極致的，因?yàn)橹灰袔讉�(gè)平倉，馬上就承受不了，因?yàn)橹灰碌?%，有人開始賣。
主持人李稻葵：杠桿比率達(dá)到了多少?
吳曉求：場內(nèi)場外加起來應(yīng)該是3萬億，這是脆弱性的，我們看市場有沒有風(fēng)險(xiǎn)，不看指數(shù)，也不要看那么多技術(shù)分析和復(fù)雜的線，就看交易量，我們的市場交易量3月份突破12000億的時(shí)候，開始累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)了，我們最高達(dá)到了24000億，這個(gè)市場已經(jīng)是沒法救了，所以這樣一個(gè)崩潰式的下跌實(shí)在必然。
第三，這個(gè)和世界市場一樣出現(xiàn)的，程序化開始出現(xiàn)了，就是自動(dòng)平倉的。
主持人李稻葵：這是1987年美國股災(zāi)的原因。
吳曉求：1987年股災(zāi)很重要的就是程序化交易…也就是說我們的學(xué)習(xí)的能力太差了。
主持人李稻葵：追問一下，證監(jiān)會(huì)當(dāng)時(shí)是知道這里有風(fēng)險(xiǎn)?而控制不利呢?還是不知道有風(fēng)險(xiǎn)?沒有控制呢?
吳曉求：兩個(gè)方面，一個(gè)我認(rèn)為有一些人知道，因?yàn)樗�，他有大�?shù)據(jù)平臺(tái)很厲害，他知道場外配置很厲害，很多的…他認(rèn)為這個(gè)是發(fā)展資本市場的重要機(jī)制，他不知道正在衍生風(fēng)險(xiǎn)，這既是專業(yè)能力的判斷，也是我們監(jiān)管機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不夠的重要原因，我們有時(shí)候會(huì)附和。兩個(gè)東西弄反了，以為是對誰負(fù)責(zé)的問題，對領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)也很重要。所以實(shí)際上他應(yīng)該對這個(gè)市場負(fù)責(zé)。
主持人李稻葵：打個(gè)比方，如果這次的股災(zāi)，做一個(gè)交通事故的股災(zāi)，是不是相當(dāng)于飛機(jī)出了事故了?按照社會(huì)影響，跟那個(gè)是不是可以同日而語呢?
吳曉求：幸好這次政府救市了，我是政府救市的支持者，也是政府救市的獻(xiàn)策者，中國因?yàn)檎幸粋�(gè)基本職能，他還是要維護(hù)金融市場、金融體系的穩(wěn)定，我不贊成那些人說政府救市不對，因?yàn)槿绻痪染蜁?huì)崩潰。
救市我們叫三層，第三層場外配資不能救的，因?yàn)榈米屗赖簦幸慌澙返娜�，所有貪婪的人都不能救，因�(yàn)樗鞘袌鲆?guī)則的破壞者，是市場秩序的破壞者，貪婪者都是破壞者，他們要死去，所以4千點(diǎn)以上的不能救。場內(nèi)融資的也有一部分貪婪者，也不能救，如果等到上市公司大股東拿股份質(zhì)押達(dá)到了銀行的平倉線的時(shí)候，應(yīng)該在那個(gè)時(shí)候開始救了，所以這個(gè)救總體是應(yīng)該救的，但是我們應(yīng)該救得更好。
主持人李稻葵：如果出現(xiàn)了空難的話，民航局會(huì)擔(dān)當(dāng)責(zé)任。
吳曉求：為什么沒有責(zé)任承擔(dān)者?我們好多事情沒有引咎辭職的說法，我認(rèn)為應(yīng)該有一些監(jiān)管不利者，應(yīng)該有引咎辭職的機(jī)制，這是現(xiàn)代政府職能機(jī)構(gòu)的重要方面。
主持人李稻葵：再往下看，今天這個(gè)股市的情況，已經(jīng)巨幅調(diào)整，未來半年，尤其是最近幾個(gè)交易日的小陽春能不能持續(xù)?
吳曉求：這個(gè)問題本身是不是最黑暗的時(shí)期已經(jīng)過去?我認(rèn)為從這個(gè)短期來看，最黑暗的時(shí)期已經(jīng)過去了，但是如果我們沒有吸收教訓(xùn)的能力，未來還有更黑暗，任何一次災(zāi)難，都是一種制度的進(jìn)步，都是一種法律的進(jìn)步，都是一種規(guī)則的進(jìn)一步的完善，我認(rèn)為一定是這樣的。你可以研究全球的金融市場的危機(jī)史你會(huì)發(fā)現(xiàn)，每個(gè)國家特別是美國，任何一次危機(jī)，都帶來了法律的進(jìn)步，法制的完善。1987年的黑色星期一，美國國會(huì)總結(jié)了黑色星期一的案例20卷，這么厚，后來才有熔斷機(jī)制。
主持人李稻葵：現(xiàn)在咱們的監(jiān)管部門正在寫這些案例嗎?
吳曉求：沒有，現(xiàn)在我在寫。
主持人李稻葵：很好您寫能夠給學(xué)生們帶來教學(xué)上的受益，對于監(jiān)管者有沒有受益?
吳曉求：我想辦法讓他們看到，讓他們聽我的，這里面比如說有一些東西必須改掉的，比如說杠桿，2008年金融危機(jī)一個(gè)重大的教訓(xùn)是要去杠桿化，或者叫降低杠桿，2008年金融危機(jī)有很大的經(jīng)驗(yàn)，包括不透明度，其中去杠桿非常重要的，中國整個(gè)是高杠桿，不斷的加杠桿有問題，所以我們必須在市場上要去杠桿，特別優(yōu)化杠桿，從而配資必須切掉，我是贊成的。
當(dāng)然還有很多的改革包括程序化交易，包括各種交易制度的完善，包括衍生品市場和現(xiàn)貨市場的關(guān)系，有一種傾向，衍生品多么重要，衍生品一定考慮現(xiàn)貨市場，兩者之間有一個(gè)交易規(guī)則和交易制度的安排，我們的監(jiān)管部門對這樣一個(gè)重大的問題不做研究，我非常疑惑，我?guī)ьI(lǐng)一個(gè)團(tuán)隊(duì)，把這個(gè)規(guī)則理一理，否則等到我們2020年重要建成國際金融中心還是這個(gè)樣子，這個(gè)不可收拾了。
我們最缺的是什么呢?最缺的是反思，是反思之后對原來的漏洞怎么補(bǔ)，我們基本不做，我們首先是把新東西，不知道如何反思，如何彌補(bǔ)，這是我們最大的缺陷，所以我真的希望等到國際金融中心之后，中國不能出現(xiàn)這樣一個(gè)金融危機(jī)，出現(xiàn)這樣的金融危機(jī)對于我們的危害極大。
主持人李稻葵：吳曉求教授，我們這次(保密工作)是不是沒有香港做得好?
吳曉求：的確是，我們該保密的沒保密，不保密的又保密，的確像這個(gè)救市，我認(rèn)為是非常重要的機(jī)密，因?yàn)榉駝t的話，就會(huì)延伸出重大的內(nèi)部交易。因?yàn)樗睦嫣罅�，�?dāng)然事后看現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了一些事，的確非常的糟糕，非常的不好，當(dāng)然現(xiàn)在還沒有完全的達(dá)到一個(gè)結(jié)論的階段，但是從已有披露的信息來看，我們的確，剛才我說我們救市是對的，但是我們可以做得更好。
而且我們救市有時(shí)候會(huì)比較莫名其妙，有一些很小的股票也去買，我也不知道什么意思，會(huì)讓人聯(lián)想起來很多莫名其妙的事情。比如說你要穩(wěn)定指數(shù)，怕人家惡意做空，指數(shù)還是很重要的，所以保密還有一個(gè)就是我的結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，更為重要的是救完以后怎么新常態(tài)善后處理，這個(gè)非常重要。
我們還沒有過一個(gè)月就在傳什么要退市，這個(gè)都是有問題的，這個(gè)嚴(yán)重影響市場的信心，實(shí)際上即使2008年金融危機(jī)的時(shí)候，美國政府的救市到現(xiàn)在還沒有退完，這個(gè)事情是一個(gè)很長的過程，因?yàn)閲铱隙ú皇遣罟善钡�，是來穩(wěn)定市場信心的，穩(wěn)定預(yù)期的，這是一個(gè)很長的東西，也許還會(huì)有收益，也許五年以后，你的收益率可能比投資收益率還高，這個(gè)很難說。有一個(gè)問題，因?yàn)檫^于急于退市。
主持人李稻葵：香港救市以后沒有退市，是把股票組成一個(gè)基金折價(jià)賣給香港的居民的，永遠(yuǎn)不會(huì)退市。
吳曉求：所以我曾經(jīng)建議別退市，劃撥給社保基金，社�；鸢沿泿沤o他，再去還債。
(后附提問環(huán)節(jié)內(nèi)容)
吳曉求：至于股票市場要不要，肯定是要的，因?yàn)橹袊鴽]有國際金融中心，中國的金融不可能強(qiáng)大，中國金融不強(qiáng)大，中國經(jīng)濟(jì)不可能持續(xù)下去，而且中國國際金融中心不是一個(gè)支付結(jié)算中心，是財(cái)富管理中心，其核心是股票市場是證券市場，肯定是需要，而且要大力發(fā)展，而且一定是有很好的前途。
至于怎么投資，是一個(gè)非常復(fù)雜的問題，沒有人能夠說清楚，即使說清楚了，也做不到，因?yàn)槿嗣竦呢澙酚粩嗔鲃?dòng)，除非你有意念控制欲望一定會(huì)成功，如果特別強(qiáng)烈的意念控制欲望，不可能成功，需要你的投資目標(biāo)，這個(gè)非常重要。當(dāng)然剛才說怎么理解泡沫，有很多模型，我說一個(gè)最簡單的，這個(gè)也是控制風(fēng)險(xiǎn)最好的辦法，就看一個(gè)指標(biāo)，反正我是教科書這么講的，東西很復(fù)雜，老百姓(603883,股吧)看不明白，就看一個(gè)，就是交易量，交易量和存量之比，這是非常重要的，在中國市場上，在金融文化、投機(jī)文化盛行的時(shí)代，超過了2.5%到3%，一定要警惕，不能去。如果交易量在1%左右就非常好了。
現(xiàn)在是溫和狀態(tài)，風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的階段，是在平衡階段，一般是6、7千億，這個(gè)是溫和階段，在1.2%到1.5%，按照美國的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)是熱了，因?yàn)槲覀兊奈幕容^投機(jī)，加入這個(gè)因素，一般1%的因素，大家看3000點(diǎn)時(shí)候，一天5千億。這是很簡單的辦法，一達(dá)到1.5億的交易量就你完了。中國資本市場一定會(huì)有未來，它的未來的前途，還是那句話，比買房子是有前途的。 |
