上周“黑色星期五”來(lái)襲，恐慌指數(shù)飆升40%，美股和美債均創(chuàng)下英國(guó)退歐公投以來(lái)最大跌幅，油價(jià)單日暴跌4%。股債大宗齊跌的背后，是投資者對(duì)于流動(dòng)性不足的擔(dān)憂。但這并不是全球流動(dòng)性的拐點(diǎn)，短期內(nèi)談流動(dòng)性收緊為時(shí)尚早。
首先，美聯(lián)儲(chǔ)9月加息基本無(wú)望。美聯(lián)儲(chǔ)的行事風(fēng)格已從“前瞻指引”轉(zhuǎn)向“數(shù)據(jù)導(dǎo)向”。所以，在8月非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)低于預(yù)期，8月PMI暗示經(jīng)濟(jì)動(dòng)力不足的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有充分的理由加息。美聯(lián)儲(chǔ)官員曾經(jīng)表示，GDP增速的重要性甚至高于就業(yè)和通脹，今年一季度和二季度美國(guó)GDP增速偏弱，美聯(lián)儲(chǔ)等到10月底三季度GDP數(shù)據(jù)出爐后再行動(dòng)更穩(wěn)妥。若美聯(lián)儲(chǔ)不考慮這些數(shù)據(jù)因素而執(zhí)意在9月加息，不僅會(huì)打亂市場(chǎng)預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)巨震，也有損其樹(shù)立已久的“數(shù)據(jù)導(dǎo)向”形象。
其次，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)言之尚早。日本和歐洲的貨幣寬松還會(huì)繼續(xù)，除美國(guó)以外的全球主要經(jīng)濟(jì)體都還會(huì)持續(xù)寬松一段時(shí)間。從歐日的角度來(lái)看，歐洲經(jīng)濟(jì)在8月顯現(xiàn)出一些穩(wěn)定跡象，英國(guó)退歐公投的影響業(yè)似乎暫時(shí)平息，這是導(dǎo)致歐洲央行再次按兵不動(dòng)的主要原因。但事實(shí)上歐洲經(jīng)濟(jì)依然不佳，上周會(huì)議后歐央行還下調(diào)了明年的增長(zhǎng)和通脹預(yù)測(cè)。而英國(guó)退歐的潛在風(fēng)險(xiǎn)，歐洲銀行業(yè)問(wèn)題的前路不明，以及意大利、法國(guó)大選的不確定性都是歐央行收緊貨幣政策的巨大掣肘。日本方面則更加不濟(jì)，數(shù)輪量化寬松和長(zhǎng)期低利率甚至負(fù)利率均未帶來(lái)期望的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹恢復(fù)，日元還在今年大幅升值近20%，日本高層也多次表示無(wú)法容忍日元的持續(xù)升值。在這樣的背景下，日本央行也難有收緊流動(dòng)性的動(dòng)作。
從全球的角度來(lái)看，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，依靠次貸危機(jī)以來(lái)的大規(guī)模貨幣政策刺激已經(jīng)于事難補(bǔ)，但也沒(méi)法找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)。全球市場(chǎng)處于較為脆弱的時(shí)期，唯一一個(gè)在收緊貨幣政策的美聯(lián)儲(chǔ)的一舉一動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)大幅震蕩。如果其他各國(guó)同時(shí)收緊流動(dòng)性，無(wú)疑會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不啻一場(chǎng)災(zāi)難。
最后，即便財(cái)政寬松也不意味著貨幣收緊。上周G20杭州峰會(huì)上發(fā)布的公告，一些分析將其解讀為收緊貨幣政策的信號(hào)，我們認(rèn)為也是有失偏頗：一方面，這樣的公告僅僅代表各國(guó)首腦對(duì)財(cái)政發(fā)力達(dá)成了一致意見(jiàn)，但并沒(méi)有具體協(xié)議出臺(tái)。至于各國(guó)怎樣進(jìn)行財(cái)政擴(kuò)張（再度舉債還是“直升機(jī)撒錢(qián)”）、何時(shí)擴(kuò)張都還是未知數(shù)。歐盟自身的機(jī)制就決定了財(cái)政政策是其短板，擴(kuò)張財(cái)政政策的落地非常困難。另一方面，即便各國(guó)真的起草了共同協(xié)議，并制定了具體的實(shí)施計(jì)劃，貨幣政策也不可能就此收緊。財(cái)政政策的擴(kuò)張必須有貨幣政策的配合，否則無(wú)法有效發(fā)揮作用。財(cái)政發(fā)力時(shí)貨幣政策會(huì)從臺(tái)前轉(zhuǎn)向幕后，但絕不意味著貨幣政策的收緊，貨幣政策小幅擴(kuò)張或維持穩(wěn)健仍是大概率事件。
綜上，我們并不認(rèn)為全球流動(dòng)性拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)，黑色星期五的波動(dòng)影響會(huì)逐漸修復(fù)。當(dāng)然，在長(zhǎng)期貨幣寬松之下，股市和債市都已經(jīng)過(guò)了太久的好日子，一旦貨幣寬松的預(yù)期沒(méi)有變成現(xiàn)實(shí)，大類(lèi)資產(chǎn)的調(diào)整亦屬必然。長(zhǎng)期來(lái)看，貨幣政策正�；潜厝悔厔�(shì)，而全球一致財(cái)政寬松可能加快貨幣政策正常化到來(lái)的步伐。不過(guò)貨幣政策正常化的前提是，財(cái)政寬松成功帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而這點(diǎn)目前看來(lái)依然晦暗不明。短期內(nèi)，我們還會(huì)看到日歐等國(guó)將貨幣寬松繼續(xù)進(jìn)行下去。 |
